Ridiamo, finché Draghi ce lo permette

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A tutt’oggi l’economia europea è drogata dal Quantitative Easing della BCE. Questo è lampante. Ma cosa accadrebbe se Mario Draghi (o il suo sostituto) interrompessero il programma di acquisto di titoli di Stato? Partiamo dal presupposto che il QE non può essere eterno, deve avere una fine (si spera quando l’economia reale fosse ripartita adeguatamente). Finora il Quantitative Easing ha sostanzialmente livellato le economie europee, non permettendo alla speculazione di approfittare dei gap che esistono fra di esse. Le differenze fra i Paesi sono rimaste, ma sono state narcotizzate, praticamente.

Stessa moneta ma economie molto eterogenee creano, di fatto, terreno fertile alla speculazione. Che viene spesso bollata come negativa, “perfida”, ma in realtà rappresenta il modo più evidente di rappresentare la voglia di guadagnare degli investitori, perché tutti investono per guadagnare, poco o tanto che sia. Draghi, finora, ha reso più difficile il lavoro degli speculatori, ma è solo questione di tempo. In Europa, specialmente dalla Germania, si sono elevate diverse voci preoccupate, sia per l’operato di Draghi, sia per la caduta del governo Renzi che veniva visto come “modernizzatore” del Paese.

Morale della favola: il tempo è un fattore che ci gioca contro, in tutti i sensi. La cronica lentezza della crescita economica italiana, il debito pubblico debordante e sempre crescente, una classe politica poco preparata e capace per affrontare le sfide del Paese, creano un mix letale, soprattutto se si considera che il tutto è condito da un Euro inadatto alla nostra economia, di fatto importato dall’Europa. Mi auguro che il futuro del Paese sia roseo, ma non ne sono così sicuro. Nel frattempo, comunque, io rido. Con Draghi.

Quello che la politica monetaria può fare

È vero che la moneta non è che una macchina, ma è una macchina straordinariamente efficiente. Senza di essa non si sarebbe potuta iniziare la realizzazione di quello sbalorditivo sviluppo nella produzione e nel livello di vita che è in corso da due secoli. Ma la moneta possiede una caratteristica che gli altri strumenti non hanno. Poiché il suo uso è così diffuso, quando si guasta crea un intoppo nel funzionamento di tutte le altre macchine. Ogni seria crisi è stata provocata o gravemente inasprita dal disordine monetario. Ogni inflazione di rilievo è stata causata dall’espansione monetaria, per lo più per far fronte ad impellenti esigenze belliche che hanno costretto a creare moneta per integrare la tassazione esplicita.

La prima e più importante lezione della storia sulle possibilità della politica monetaria è che essa può impedire che la moneta stessa diventi una delle principali cause di perturbazione economica. La macchina monetaria ha accusato guasti al suo funzionamento persino quando non esisteva nulla di simile ad una autorità centrale munita del potere che è oggi in mano al FRS. Negli Stati Uniti, l’episodio del 1907 è più antichi esempi di panico bancario dimostrano come la macchina monetaria possa guastarsi in parte da sé. Esiste quindi per le autorità monetarie un compito importante e positivo, quello di suggerire quei miglioramenti che riducano al minimo le possibilità che la macchina monetaria si guasti, e quello di usare i propri poteri per mantenere la macchina in perfetta efficienza.
Una seconda prospettiva per la politica monetaria è quella di fornire una base stabile all’economia, mantenere cioè “ben oliata la macchina”. L’adempimento del suo primo compito contribuirà alla realizzazione di questo secondo obiettivo, ma vi è ancora qualcosa di più. Il nostro sistema economico funzionerà meglio quando produttori e consumatori, datori di lavoro e lavoratori, potranno agire nella piena fiducia che il livello medio dei prezzi si comporterà, nel futuro, in modo prevedibile e che sarà, di preferenza, molto stabile. […]

In altri tempi la fiducia nella futura stabilità monetaria poggiava sul gold standard. All’epoca del suo massimo splendore, il gold standard assolveva abbastanza bene a questa funzione. È chiaro ormai che non è più così, dal momento che sembra che non esista più alcun paese al mondo che sia disposto a lasciar regnare indisturbato il gold standard: e le ragioni di ciò sono esaurienti. Le autorità monetarie potrebbero funzionare come un surrogato del gold standard se stabilizzassero i tassi di cambio e lo facessero esclusivamente alterando la quantità di moneta in relazione ai flussi della bilancia dei pagamenti senza “sterilizzare” le eccedenze o i disavanzi e senza ricorrere ad un occulto o palese controllo dei cambi, o a variazioni nei dazi o nei contingentamenti. […] Tale politica sottometterebbe ciascun paese, non alla variabilità di un impersonale e meccanico gold standard, ma quelle delle politiche, deliberate o accidentali, di altre autorità monetarie.
La politica monetaria può, infine, contribuire a neutralizzare le principali perturbazioni del sistema economico derivanti da altre cause esterne.

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Quello che la politica monetaria NON può fare: promuovere l’occupazione

È convinzione quasi generale che un’espansione monetaria tenda a promuovere l’occupazione, e che una contrazione tenda a rallentarla. Perché allora le autorità monetarie non potrebbero prefiggersi un traguardo per l’occupazione o la disoccupazione ed essere rigide quando la disoccupazione non raggiunge il traguardo stabilito e generose quando invece lo supera, stabilizzando in tal modo la disoccupazione stessa intorno al livello prefissato? La ragione per cui non può farlo è la medesima esposta a proposito del tasso di interesse: il divario fra le conseguenze immediate e a lungo termine di una tale politica.
La precedente analisi del tasso di interesse può essere tradotta abbastanza direttamente in termini wickselliani. Le autorità monetarie possono far cadere il tasso di mercato al di sotto di quello naturale solo mediante l’inflazione e, viceversa, possono ottenere l’effetto opposto solo mediante la deflazione. Abbiamo introdotto soltanto una novità nel ragionamento di Wicksell: la distinzione di Irving Fisher fra tasso di interesse nominale e tasso di interesse reale. Supponiamo che per un certo periodo le autorità monetarie tengano il tasso nominale di mercato al di sotto di quello naturale attraverso misure inflazionistiche; questo a sua volta farà aumentare, non appena si diffondano le prime avvisaglie di inflazione, lo stesso tasso naturale nominale, richiedendo in tal modo una ancor più rapida inflazione per mantenere basso il tasso di mercato. […]

Il “tasso naturale di disoccupazione” esprime quel livello di disoccupazione che sarebbe prodotto dal sistema di equazioni di equilibrio walrasiano, purché in tali equazioni si includano le effettive caratteristiche strutturali dei mercati del lavoro e dei beni di consumo, comprese le imperfezioni di mercato, la variabilità stocastica delle domande e delle offerte, il costo delle informazioni circa i posti di lavoro disponibili, i costi di mobilità, e così via.
Supponiamo che le autorità monetarie cerchino di stabilizzare il tasso “di mercato” della disoccupazione ad un livello inferiore a quello “naturale”; per l’esattezza, supponiamo che esse si prefiggano come obiettivo un tasso del 3%. Supponiamo inoltre di trovarci in un periodo in cui i prezzi sono da tempo stabili, ed in cui la disoccupazione sia superiore al 3%. Di conseguenza, le autorità accresceranno il tasso di creazione monetaria. Tale tasso diverrà espansionistico: rendendo le scorte liquide nominali più elevate di quanto il pubblico desideri, i tassi di interesse inizialmente si abbasseranno, e in questo modo ed in altri la spesa risulterà stimolata. Il reddito e la spesa cominceranno quindi ad aumentare.

Inizialmente tutto o quasi l’aumento di reddito si tradurrà in un incremento della spesa e dell’occupazione, piuttosto che dei prezzi. Il pubblico aveva previsto prezzi stabili. Occorre del tempo perché esso si adatti ad un nuovo stato della domanda. Di fronte all’espansione della domanda aggregata, i produttori saranno indotti a rispondere con un aumento della produzione, gli occupati con maggiori ore lavorative ed i disoccupati con l’occupare posti di lavoro offerti ai vecchi salari nominali.

Questi sono però solo gli effetti iniziali. Dato che solitamente i prezzi di vendita dei produttori rispondono ad un aumento imprevisto della domanda nominale più rapidamente dei prezzi dei fattori di produzione, i salari reali effettivi risultano abbassati – sebbene i salari reali calcolati dai lavoratori siano aumentati – poiché questi hanno implicitamente valutato i salari loro offerti in base al livello dei prezzi precedente. In realtà, ciò che ha permesso l’aumento dell’occupazione è stata la simultanea caduta ex post dei salari reali per i datori di lavoro, e il loro aumento ex ante per i lavoratori. Ma la caduta ex post dei salari reali influenzerà ben presto le aspettative; i lavoratori cominceranno a fare i loro calcoli sulla base dei prezzi crescenti dei beni di consumo e cominceranno a chiedere salari nominali più elevati per il futuro. La disoccupazione “di mercato” si trova al di sotto del livello “naturale”; si verifica un eccesso di domanda di lavoro, cosicché i salari reali tendono ad elevarsi verso il loro livello iniziale.[…]

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Ciò che la politica monetaria NON può fare: stabilizzazione dei tassi di interesse

Continua da “Il ruolo della politica monetaria
La limitazione sorge dalla manca comprensione del rapporto tra moneta e tasso di interesse. Supponiamo che il Federal Reserve System si metta in moto per tenere basso il tasso di interesse. Come fa a realizzare ciò? Comprando titoli. In tal modo i prezzi di questi ultimi si alzano ed i rendimenti si riducono. Nel corso di questa operazione aumenta pure l’ammontare delle riserve a disposizione delle banche, quindi l’ammontare del credito bancario e, infine, il volume complessivo della moneta. Ecco perché i banchieri centrali, in particolare, e la comunità finanziaria, più in generale, credono di solito che un aumento nella quantità di moneta tende ad abbassare il tasso di interesse. Gli economisti accademici accettano le stesse conclusioni, ma per ragioni differenti. Essi pensano alla curva di preferenza per la liquidità inclinata in senso negativo. Come si può indurre il pubblico a tenere presso di sé una maggior quantità di moneta? Solo abbassando il tasso di interesse.
Fino ad un certo punto entrambi hanno ragione. L’impatto iniziale dell’aumento delle quantità di moneta ad un ritmo più rapido ha, come risultato, di rendere il tasso di interesse temporaneamente più basso di quanto non sarebbe stato altrimenti. Ma questo è solo il principio, e non la fine, del processo. Il più rapido tasso di incremento della crescita monetaria stimolerà la spesa, sia attraverso l’influenza del più basso tasso d’interesse sull’investimento, sia attraverso l’impatto sulle altre spese e perciò sui prezzi relativi delle scorte liquide, he sono più elevate di quanto non si desideri. Ma la spesa di una persona è il reddito di un’altra. Un reddito in aumento farà aumentare la preferenza per la liquidità e la domanda di prestiti: può anche far aumentare i prezzi, il che ridurrebbe la quantità reale di moneta. Questi tre effetti capovolgeranno abbastanza celermente, probabilmente in meno di un anno, l’iniziale pressione al ribasso sul tasso di interesse. Insieme tenderanno, dopo un intervallo di tempo un po’ più lungo, probabilmente di uno o due anni, a riportare il tasso di interesse al livello che questo avrebbe avuto altrimenti. In realtà, data la tendenza dell’economia a reagire per eccesso, è molto verosimile che quegli effetti facciano aumentare temporaneamente il tasso di interesse oltre quel livello, mettendo in modo un processo ciclico di aggiustamento.
Ancora più lontano si spingerà il quarto effetto, se e quando diventerà operante, e renderà definitivamente palese che ad un più elevato tasso di incremento dell’espansione monetaria corrisponderà un tasso di interesse più elevato, e non più basso di quello che sarebbe prevalso in altre condizioni. Supponiamo che il più elevato tasso di incremento dell’espansione monetaria produca un aumento dei prezzi e che il pubblico si convinca che i prezzi continueranno ad aumentare: i mutuatari saranno allora disposti a pagare e i mutuanti esigeranno tasso di interesse più elevati. Tale effetto dell’aspettativa di prezzi in aumento è lento a svilupparsi e lento a scomparire. Fisher aveva calcolato che ci volevano decine di anni per un pieno aggiustamento. […] Come fatto empirico, tasso di interesse bassi indicano che la politica monetaria è stata contenuta, nel senso che la quantità di moneta è cresciuta lentamente; tassi di interesse elevati indicano invece che la politica monetaria è stata generosa, nel senso che la quantità di moneta è aumentata rapidamente.
Paradossalmente, le autorità monetarie potrebbero assicurare tassi di interesse nominali bassi, ma per far ciò dovrebbero partire da una direzione che potrebbe sembrare quella opposta, e cioè dovrebbe cominciare ad impegnarsi in una politica monetaria deflazionistica. Analogamente esse potrebbero assicurare tassi di interesse nominali elevati attraverso una politica inflazionistica accettando un temporaneo movimento dei tassi di interesse in direzione opposta a quella desiderata. [buscar el ponente por el levante]

Il ruolo della politica monetaria (Milton Friedman)

Vi è ampio accordo sui più importanti obiettivi della politica economica: occupazione elevata, prezzi stabili, sviluppo rapido. Si è meno d’accordo sulla loro mutua compatibilità e, tra coloro che li ritengono incompatibili, sui modi in cui essi possono e dovrebbero essere sostituiti tra di loro. L’accordo è poi minimo sul ruolo che i vari strumenti della politica economica possono e dovrebbero giocare per il raggiungimento dei singoli obiettivi.
Lo scopo che qui mi propongo è di analizzare il ruolo di uno di tali strumenti: la politica monetaria. Quale può essere il suo apporto? E come dovrebbe essere condotta per dare i migliori contributi? I pareri in proposito hanno oscillato non poco. Il primo naturale entusiasmo suscitato dalla creazione del Federal Reserve System indusse molti osservatori ad attribuire la relativa stabilità degli anni Venti alla capacità del Sistema stesso di essere – in termini moderni – un ottimo sintonizzatore. Era ampiamente diffusa la convinzione che si fosse entrati in una nuova era, nella quale le fluttuazioni cicliche erano state superate grazie al progresso della tecnologia monetaria. Questa opinione era condivisa da economisti e profani sebbene vi fossero, naturalmente, voci in disaccordo. La Grande Crisi provocò la scomparsa di questo ingenuo orientamento e le opinioni passarono all’altro estremo. La politica monetaria era una corda: si poteva tirarla per fermare l’inflazione, ma non spingerla per arrestare la recessione. Si può portare un cavallo ad un abbeveratoio, ma non si può costringerlo a bere. Questa tesi, espressa per aforisma, fu presto sostituita dalla rigorosa e complessa analisi di Keynes.

Keynes offrì contemporaneamente una spiegazione della presunta incapacità della politica monetaria ad arrestare la depressione ed una alternativa alla politica monetaria per contrastare la depressione, e la sua offerta venne avidamente accettata. Se la preferenza per la liquidità è assoluta o quasi – e Keynes riteneva che lo fosse in periodi di forte disoccupazione – il tasso di interesse non può essere abbassato attraverso misure monetarie. Se il consumo e l’investimento sono scarsamente influenzati dal tasso di interesse la sua riduzione, anche se potesse essere attuata, apporterebbe scarsi vantaggi. La politica monetaria è così doppiamente condannata. La recessione posta in essere, secondo le opinioni predette, da un crollo negli investimenti, o dalla scarsa convenienza a realizzarli, o, ancora, dall’ostinazione a risparmiare, non avrebbe potuto venire arrestata, si osservata, attraverso manovre monetarie. Ma esisteva una possibile alternativa, costituita dalla politica fiscale: la spesa pubblica avrebbe sopperito all’insufficienza degli investimenti privati. Una riduzione nelle imposte avrebbe scoraggiato la tendenza troppo accanita a risparmiare.
Il vasto consenso ottenuto da tali concezioni presso gli economisti generò per circa un ventennio il convincimento che la politica monetaria fosse stata messa fuori causa dal progresso della scienza economica. La moneta non aveva importanza, aveva solo la funzione secondaria di mantenere basso il tasso di interesse, così da contenere i pagamenti degli interessi nel bilancio governativo, di contribuire alla “eutanasia dei rentiers”, e, magari, di stimolare l’investimento di quel tanto sufficiente ad aiutare la spesa pubblica a mantenere la domanda aggregata ad un livello elevato.
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Tassi all’1%, la BCE taglia di nuovo il costo del denaro

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Oggi, il Consiglio Direttivo della Banca Centrale Europea ha deciso un ulteriore taglio dei tassi, precisamente di 25 punti base per quanto riguarda le operazioni di rifinanziamento principali (portandolo all’1%) e di 50 punti base per quanto concerne le operazioni di rifinanziamento marginale (0.75%).  Si tratta del livello minimo fatto registrare dalla BCE, un’operazione con cui si è voluto dare un segnale forte di stimolo e rilancio per l’economia reale, ancora fortemente impantanata nella crisi economica più grave che la Storia abbia mai conosciuto. Il presidente della BCE Jean-Claude Trichet ha lasciato intendere che tale livello raggiunto sia appropriato per l’economia, ma non esclude che si possa ulteriormente tagliare i tassi di interesse, qualora il mercato necessitasse di ulteriori impulsi.
Inoltre, è stato allungato il tempo di finanziamento per le banche dell’Eurozona, passato da 6 mesi a 12 mesi. Soprattutto, si parla di liquidità illimitata per le banche e mi auguro che questo provvedimento possa essere un forte stimolo per le banche stesse e, quindi, per l’economia.

Personalmente, da piccolo economista (non sono come il ministro Brunetta, nee!), sono sempre scettico per queste continue manovre di politica monetaria fatte dalla BCE. La storia insegna che l’efficacia di tali manovre dipende, in maniera cruciale, dalla capacità della Banca centrale di “spiazzare” gli operatori, sorprendendo il mercato. Finora, però, la BCE ha sostanzialmente fatto quello che il mercato si aspettava che facesse, tranne qualche rara eccezione riguardo alla forza di alcune decisioni. Inoltre, resta sempre da considerare il rischio inflazione, poiché la recessione economica ora erode letteralmente l’inflazione potenzialmente scaturente da queste manovre monetarie, ma nel momento della ripresa (2010, sperem…) potremmo assistere ad una fiammata inflazionistica molto forte e, potenzialmente, molto pesante sulla nostra economia ancora ferita. In questi casi, molto meglio tenersi un po’ più la recessione e lasciare che l’economia corregga autonomamente e liberamente il proprio trend ribassista… ma ovviamente, spero tanto di sbagliarmi, veramente.